摩根大通最新发布的中国房地产专题报告直面当前市场核心问题，以详实数据揭示了房地产行业面临的严峻挑战。这份报告对8个关键问题的剖析，不仅呈现了市场现状的复杂性，更深入探讨了政策制定的两难境地。

      01 市场现状：政策效应消退，关键指标全面恶化报告指出，2024年9月政策刺激的影响已完全消退。在经过5-6个月的短暂稳定后，自2025年4月起所有关键指标重现萎靡态势。

      销售数据令人担忧：房地产销售较高峰期下降52%（统计局）至73%（CRIC）。更为严峻的是，即使在极低基数上，今年8月销售仍同比下降14%（统计局）至22%（CRIC）。

      新房销量已跌至峰值的27%，即超过七成的购房需求已经蒸发。这种下滑已从初期的需求透支转变为购买力积聚阶段——潜在购房者因价格下跌预期而持币待观。

      价格下跌呈加剧趋势。中原数据显示，一线城市二手房价格较峰值下跌34%，8月同比下跌8%。一线城市挂牌价格指数从峰值36骤降至20，跌幅高达44.45%。

      值得注意的是，7-8月一线城市二手房价格环比下降0.9-1.0%，跌幅甚至大于二三线城市的0.5-0.7%。由于一线城市对全国市场情绪的引领作用，这一趋势尤为值得关注。

      02 政策困境：数据驱动的决策模式与“痛苦阈值”难题摩根大通分析认为，高层对政策支持的立场是高度依赖数据的，只有数据恶化到一定程度才可能触发更强有力的政策响应。

      报告通过对比2024年政策出台前（4月和8月）的数据发现：如果政府关注一线城市房价和房地产投资，当前数据已“和2024年政策刺激前一样糟糕甚至更糟”。

      然而，如果以统计局70城房价和全国销售为基准，当前下跌幅度尚未触及真正的“痛苦阈值”。这种差异揭示了政策制定者的可能关注点。

      小摩强调，房价可能是最关键指标，因其直接影响家庭财富效应。房价如能像股市一样反弹，将对居民经济信心恢复产生至关重要的作用。

      03 高层动机：转型优先与风险担忧下的谨慎平衡报告指出，高层并无强烈刺激房地产市场的动机。自2021年流动性危机以来，政策支持之所以渐进和零散，主要基于两大考量：

      首先，这是将经济依赖从旧经济转向新经济长期规划的一部分；其次，高层仍担心触发房地产过热，对2021年前为遏制过热付出的努力记忆犹新。

      但这并不意味着高层已放弃房地产市场。房地产贷款仍占银行贷款的19%，房产占家庭总资产的52%。房地产行业仍深度关联银行系统健康、家庭财富和消费者信心。

      摩根大通认为，政策支持的方式更多是提供托底而非强力推动，这一立场在短期内不会改变。

      04 宏观重要性：房地产仍是不可替代的经济稳定器报告驳斥了“房地产已不重要”的观点，指出房地产市场持续下行暴露出两个时间不一致问题：

      新增长动力不足以抵消房地产放缓的影响，而通过减缓价格下跌保护家庭财富的努力反而延长了房地产活动的低迷期。房地产对GDP的拖累持续存在：

      房地产投资占GDP比重从2020年的13.7%降至2025年上半年的7.3%。这一下降在2022-2024年期间使年度GDP增长减少1.2-1.4个百分点。

      报告警示，住房市场疲软已引发自我强化的下行螺旋：房价下跌导致家庭消费下降，进而加剧经济放缓。小摩估计，房价下跌10%会使家庭消费下降约1.5%。

      05 土地财政与地方政府：中央转移支付难掩根本压力土地销售收入对地方政府财政总收入的贡献已从高峰期的27%下降至目前的13%。为抵消这一变化，中央转移支付和地方债务分别自2021年以来增长26%和48%。

      虽然地方对土地收入的依赖度降低，但在替代收入来源充分发展前，稳定土地销售收入仍具合理性。当前中央转移支付虽能暂时填补缺口，却非长久之计。

      06 政策预期：年底前或见新举措，但基调仍是“稳”摩根大通预测，2025年12月初的高层会议可能出台新的政策支持。这一时点选择主要考虑去年四季度的高基数将使今年同期数据特别难看。

      对于十月的十五五计划，报告预期将强调“稳定发展”，优先考虑居住而非投机，推进房地产税立法，稳定房价预期。但诸如房地产稳定基金、全面取消购房限制等强力措施可能不会详细列出。

      房地产行业正处在十字路口。随着去年四季度高基数效应显现，未来几个月销售同比数据可能进一步恶化。市场与政策的博弈已进入关键阶段，年底前的决策将决定房地产软着陆还是硬着陆。

      房地产的稳定关乎银行系统安全、家庭财富保值和消费者信心恢复。摩根大通的报告传递出一个明确信息：虽然不需要大规模刺激，但防止市场失灵的托底政策已不可或缺。